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經濟與發展

劉俏:A股市場離好資本市場有多遠?

時間:2019-08-07

如何改變中國經濟的微觀基礎?北京大學光華管理學院院長、金融學系教授劉俏近日在《財經》雜志撰文表示,未來資本市場如果能夠培育出一批具有標杆意義的高質量企業,將會有效引導中國微觀經濟基礎的變化,幫助中國大力提升全要素生産率,最終實現高質量發展。

2019年,金融供給側結構性改革駛入“快車道”,維護市場健康發展也備受關注。近期,A股市場也迎來了一陣監管風暴。

那麽,究竟什麽才是好的資本市場?金融學發展至今,對高質量資本市場的判斷標准是比較統一的:具有強大的融資能力,給投資人提供合理的投資回報;具備價格發現的功能,從而幫助實現資源更有效的配置。

我們研究發現,從1991年資本市場重啓到2017年底,在尚未考慮通脹等因素的情況下,A股年化名義收益率爲5.3%,而過去20年上市公司的投資資本收益率僅爲3%。整體上看,目前中國上市公司並沒有創造很好的價值,也缺乏價格發現和引導資源有效配置的能力,整體質量有待提高。

中國資本市場表現不佳

首先,從融資功能上講,中國資本市場並不是那麽完善。2017年中國社會融資總量爲19.4萬億元,但是A股市場通過IPO或者再融資的整體融資規模只有1.72萬億元,相當于融資的8.9%。我們一直呼籲中國大力發展直接投資,其背後的原因正是與資本市場融資功能表現不佳相關。

同時,從1991年資本市場重新啓動到2017年底,在尚未考慮通脹等因素的情況下,A股年化名義的收益率約爲5.3%。在過去將近40年、30年、20年,中國GDP的名義增長均達到10%以上,現在雖有下降,但仍能達到百分之六點幾的實際增長率,加上通脹名義增長率也接近9%、10%。宏觀經濟雖然表現十分活躍,但從微觀角度來看,中國資本市場並沒有給投資人很好的回報。這是值得反思的。

其次,從價格發現功能和引導資源有效配置的角度評估,結果也不盡如人意。2002年-2017年十年期國債收益率爲3.5%,資本市場收益率爲3.6%。資本資産定價模型裏有一個重要的參數叫市場風險溢價(MRP),在中國,如果嚴格按照過去十幾年的數字計算,MRP大約只有0.1%。美國在過去100多年的時間裏穩定在5%、6%,這意味著,在美國投資股票市場比投資國債收益要多出將近6個百分點的超額收益。風險越高,理論上意味著收益越高。然而,中國的股票市場風險非常高,但風險溢價卻沒有在定價裏反映出來。

同時,將中國創業板和納斯達克進行比較會發現,中國的創業板缺乏給企業成長性定價的能力。由下圖可以看到,納斯達克上世紀70年代初推出以來,上市企業超過1萬家。截至 2018年1月,有2527家上市公司,平均市盈率35.8倍。中國的創業板,2018年1月企業爲716家,市盈率是48倍。如果把納斯達克裏市值較大的企業剔除,只留下市值低于100億的企業,其平均市盈率爲208倍。中國的創業板同等規模的企業有605家企業,但市盈率還是48倍到51倍。

通過以上分析,可以得出兩個結論。第一,中國創業板的估值和企業的規模沒有直接關系。創業板的估值很少把企業層面的信息反映到股票真正的價格當中。從這個角度來講,市場本身沒有給“成長性”提供很好的定價基礎和機制。第二,納斯達克市值小于100億美元的企業市盈率高達208倍,很少有人抱怨納斯達克泡沫較大,但在中國一旦市盈率稍微高一些,很多投資人就會抱怨有泡沫。208倍的市盈率可能是對未來成長的認可,投資人願意通過他的買賣行爲“用腳投票”,來反映他們對一個企業的基本面或者未來成長的信心。從定價以及引導資源配置角度來看,這更能促進一些具有創新能力的企業不斷發展、成熟和崛起。

中國金融體系的高杠杆傾向

爲什麽A股市場目前爲止不能稱之爲好的資本市場,最根本的原因何在?首先,整體上市公司質量太低。衡量上市公司質量的一個重要指標爲“投資資本收益率”,即ROIC。ROIC等于經營活動産生的稅後利潤,除以企業的資本存量。

過去20年,中國整體上市公司平均的投資資本收益率僅爲3%,這意味著上市公司獲得1元錢的融資,一年之後它帶來的稅後利潤只有3分錢。因此,以價值創造作爲衡量標准,基本可以判斷這些A股上市公司並沒有創造很好的價值,整體質量並不高。

在此背景下,投資人又希望從資本市場上獲得收益,唯一的辦法就是利用杠杆。3%的平均投資資本收益率要獲得6%的回報,需要加一倍的杠杆,或者獲得9%的回報需要加兩倍杠杆,百分之十幾的回報要加三倍或四倍的杠杆。在這樣的微觀基礎上,也從某種程度解釋了爲什麽中國的金融體系本身具有高杠杆的傾向。除此之外,資本市場還有很多其他問題,包括融資功能的不足、價格發現功能的不足等,這些均與上市公司質量緊密相連。

ROIC與上市公司質量的關系

要破解以上問題,最根本的出發點和著力點是提升中國上市公司的投資資本收益率(ROIC)。

我們研究發現,根據ROIC構建的對沖策略,在控制風險因子後,購買ROIC前20%的股票,賣空ROIC後20%的股票,這樣的組合能夠帶來高達20%的年化超額收益率。換言之,在中國資本市場上,如果選擇投資資本收益率較好、質量較高的上市公司,會獲得一個與實體經濟表現基本吻合且相對合理的回報,同時也能更好地引導社會資源進行更優質的配置。

以阿裏爲例,按照銷售收入排名,在全球財富500強中,阿裏2018年排名在300多名,排在它之前的至少有50家中國企業,但阿裏的股票市值,曾經一度高達5000億美元以上,市場看中的是它的增長潛力。在2017年,阿裏稅前投資資本收益率爲41%,扣除25%的所得稅還有30%的投資資本收益率,遠高于中國A股市場平均值3%。這也解釋了阿裏獲得投資人喜愛的原因。另一家中國企業華爲集團,它屬于重資産行業,2017年稅前投資資本收益率爲27%,稅後將近19%,這就意味著給企業投資1元就會獲得大概0.19元的稅後正資産利潤。再以樂視爲例,從2011年到2016年,樂視的投資資本收益率一直呈下降趨勢,一直到1%左右。這些案例反映了資本市場的一個基本規律:企業的質量最終應該反映在價值創造能力上,而價值創造能力本身,最好的衡量指標就是投資資本收益率。

由此可見,一個好的資本市場需要有很多優質的上市公司,即擁有大量的投資資本收益率比較高的企業,這樣的市場才會展現出強大的融資功能,才會有強大的價格發現功能來創新引導資源更有效的配置。

四大因素導致ROIC不高

爲什麽中國上市企業整體的ROIC不高?可以從以下幾方面去尋找答案。

首先,這與中國以信貸爲基礎的投資拉動的增長模式相關。過去的投資率很高,但GDP一旦出現下滑迹象,財政政策、貨幣政策、基礎設施投資基本都會配套産生,這造成了中國經濟本身的高杠杆屬性。截至去年3月,根據國際清算銀行計算的數據,中國企業杠杆率是GDP的1.64倍,而美國只占其GDP的70%,日本、歐洲的工業化國家則在70%、80%左右。假如中國企業融資成本是6%,這就意味著,這些企業群體一年償還利息的資金相當于GDP的10%左右。從這個角度來看,金融機構看起來利潤率非常高,但實體經濟卻負擔很重。中國金融業對GDP的貢獻已超過美國,2017年爲8%左右,而美國只有7.5%。而2016年一季度中國的數據甚至達到過9.5%,這就意味著100元的GDP裏有9.5元是金融業創造的。這在一定程度上也解釋了對實體經濟支持的力度不足,但卻造成了融資難、融資貴等問題。中國金融體系不完善,沒有特別高的資源配置能力,這反映在資本市場上即只注重規模,不強調價值創造。這個問題在未來應該得到修正。

其次,金融資源配置相對低效。金融體系對資金的配置沒有實現競爭中性的基本原則,所有制仍然是重要的考量因素。在中國的A股市場,民企的ROIC高于國企,但是資源配置卻沒有得到任何傾斜。換而言之,目前金融中介的資源配置方式,並不利于ROIC比較高的企業不斷成長發展。根據我們對上市的民企和國企的分析,同等情況下金融機構在給民營企業提供貸款的時候,平均貸款利率相較國企而言會高出1.38個百分點。能夠上市的民企應該說在民企中已是狀況比較好的部分,但仍然遭遇了非常明顯的價格歧視。

再次,企業片面追求多元化的規模。我們研究發現,一個上市公司如果涉及的業務越多,那麽它的ROIC越低。多元化、做産融結合、業務條線不斷擴大,基本上和企業價值創造能力是負相關的。如果以高價值創造、高質量上市公司爲目標,多元化本身可能是背道而馳的策略選擇。同時,如果企業缺失有效公司治理和實踐機制也會導致ROIC較低。

最後,稅負過重也會導致企業ROIC較低。A股市場的資産收益率平均是3%,加權平均是4%,假如增值稅降一半,算術平均ROIC可以從3%增長到4.3%,理論上如果全部取消,用加權平均計算,甚至可以達到7%。美國過去100年ROIC大概是10%左右,中國過去20年,假如沒有增值稅的環節,如果做一些稅負減免,ROIC可能也會達到6%、7%。因此,著眼于發展高質量的資本市場,在稅負方面的適當調整也是一個可以考慮的政策方向。

培育高價值和高創造能力的企業

中國經濟正從高速增長轉向高質量發展階段,如果我們要構建好的資本市場,就需要有不一樣的上市公司,即需要培育高價值和高創造能力的企業。

高質量發展要求我們提高全要素生産率(TFP),未來增長的新動能有賴于TFP的提高。如果以美國的TFP爲參考標准,中國經過改革開放40年,從平均水平爲美國的30%提高至43%左右,而其他國家在達到經濟現代化時,其TFP水平可達到美國的70%、80%,甚至90%。

“光華思想力”課題組估測,2035年中國基本實現社會主義現代化,按照購買力平價,人均GDP可以達到3.5萬國際元,中國的TFP可以達到美國的65%,但這仍低于日本、韓國人均GDP達到3.5萬國際元的TFP的平均水平。並且要實現65%這一目標,就需要我們在未來16年時間裏,每一年比美國多1.95個百分點。根據研究,對于完成工業化進程的國家而言,保持3%左右的全要素生産率的年增速是史無前例的。

不過,中國有望創造先例。一方面我們的效率較低,改革紅利還有很大的釋放空間;另一方面,互聯網的下半場從消費互聯網到産業互聯網,可能帶來再工業的過程,也有可能讓中國的TFP保持比較高的增速。然而,這一切都需要一個前提,企業需要將目標規劃從簡單的追求規模轉向追求投資回報率,增強創新方面的投入。現在中國的研發投入總量占GDP的2.1%,中國上市公司的研發其實是嚴重不足的;相比之下,日本目前的研發占比爲GDP的3%以上,美國的研發投入相當于GDP的2.7%-2.8%。中國很多關鍵核心技術、核心領域無法形成閉環,一個重要原因也在于中國對于基礎科學的投入不足,這一部分占研發比重大約只有5.5%,美國是17.2%,法國是25%。大量資金是用在“開發”和“應用”上,背後的技術含量、前沿程度,對形成産業鏈閉環貢獻非常有限。

德魯克說“沒有什麽比正確地回答了錯誤的問題更危險的”,中國最應該回答的正確的問題是:如何改變中國的微觀基礎,讓中國真正有一批了不起的、高質量的上市公司或者好企業。

可以期待的是,未來資本市場如果能夠培育出一批具有標杆意義的企業,將會有效引導中國微觀經濟基礎的變化,幫助中國大力提升全要素生産率,最終促進中國的高質量發展。當然,好的資本市場也需要好的注冊制和市場化的退市制度。加強上市公司管理,特別是公司治理、信息披露建設則是建設好的資本市場的重要前提。

(本文首刊于《財經》雜志)

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