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金融與財務

劉玉珍:從行爲金融學理論探討散戶“自救指南”

時間:2019-08-07

A股是世界上最蔚爲壯觀的“散戶市”,也是行爲金融學理論的最佳實驗場。改變“散戶市”現狀的呼籲,早已持續數十年,但並沒有結果。從投資者保護角度,應該如何破題?

爲此,《南風窗》記者專訪了北京大學金融發展研究中心主任、光華管理學院金融學系教授劉玉珍。劉玉珍教授畢業于台灣中山大學,對大陸和台灣的資本市場投資者保護都有深入研究。

資本市場是一個多元共生的生態系統,投資者則是維系整個生態運行的基石。我國擁有全球規模最大、交易最活躍的投資者群體,投資者隊伍達到1.5億人,其中95%以上爲中小投資者。這是中國證券市場的重要特征,而這個特征在國際上並不多見。

科創板設立投資者准入門檻爲50萬元,其實是隔離了一部分散戶直接進入科創板交易,打響了去散戶化第一槍。

2019年5月15日,證監會設立了“5•15全國投資者保護”宣傳日。證監會副主席閻慶民發言表示,要下大力氣建設投資者保護大格局。現階段,全球主要資本市場普遍把增強核心競爭力的重點放在兩個方面,一方面是爭取有前景的優質企業,另一方面則越來越重視吸引全球投資者的參與。

保護投資者是個大課題,要做好,必須要有持續的改革來保證。但另一方面,很多具體的制度的變革則相對容易,它們的操作性也更強。

散戶過度自信

記者:證券市場投資風險較大、需要相對專業的知識,不具備基本證券知識的投資者,到股市投資更多是來遊戲或者賭博的。散戶投資整體業績較差,爲什麽交易卻異常活躍?

劉玉珍:正如你在問題裏提到的那樣,目前A股市場中仍然以中小投資者爲主,專業知識、風險承受能力以及投資理念等方面均與機構投資者存在比較大的差距,短線操作和追漲殺跌的交易現象比較突出、投資行爲不夠理性,存在比較明顯的行爲偏誤。

學術研究發現,個人投資者的業績比較差,交易成本是導致其虧損的重要原因。A股的交易換手率在300%到500%之間。爲什麽這麽高?行爲金融學的理論可以給出解釋。

首先,頻繁交易與散戶的過度自信有關,過度自信又進一步表現爲兩個層面:第一是高估其擁有的信息的精准程度,第二是高估其個人能力。過去研究中發現的“散戶投資者換手率很高,但扣除成本後的投資收益爲負”。

追求刺激的心理也是導致散戶過度交易的另一個重要原因。最近一些研究表明股票交易對投資者而言很可能是一種娛樂活動,其很可能出于尋求刺激、博彩等非理性動機而交易。研究結果也表明,散戶的持倉中具有“彩票特征”的股票比例較高。

我與合作者在2009年的一篇基于台灣數據的研究中,發現當2002年4月一種合法的賭博活動在台灣引入之後,股票市場的交易量下降了大約25%;美國也有類似的現象:當美國彩票開出頭獎的數量增大時,散戶的交易占比顯著下降。總的來說,過度自信和追求刺激是用于解釋散戶頻繁交易的可能原因。

沒有分散風險

記者:我國個人投資者表現大量交易行爲偏誤,也就是經常性的、規律性的錯誤,有哪些具體的體現?

劉玉珍:首先,從心理決策層面來看,投資者存在諸如過度自信、損失厭惡、以及錨定效應等多種決策偏差。行爲金融學理論主要把這些心理決策偏誤分爲兩個大類,一類是情緒型偏誤,源自于行動或直覺,而非有意識地計算,因此比較難糾正;另一類是認知型偏誤,即由認知缺陷造成的行爲偏誤,較能通過提供更好的信息和建議來修正。

其次,從投資交易層面來看,投資者的偏誤主要有幾個方面的表現首先,由于過度自信傾向,導致散戶的交易頻率很高,這也是散戶投資虧損的重要原因。我在研究中也發現,散戶在下單時存在追漲殺跌、下單不夠有耐心等現象,下單類型以市價單爲主,受市場波動影響較大,這也進一步加劇了散戶的損失。其次,平均來看A股中的散戶持有股票數量爲3到4支,而且很多散戶重倉在1支或者2只股票上,重倉股票占全部持倉的比例甚至超過了50%,表明大多數散戶都沒能在投資中很好地分散風險。

此外,許多散戶有著比較強烈的投機或賭博偏好。散戶在投資中往往抱有以小博大的心理,希望以較小的投入撬動高額的回報,然而實際上,這類股票的後續表現往往更差。還有一點是,散戶對于買賣時點的選擇也表現出了相當程度的不理性。散戶往往會過早賣出盈利的股票,但對于賬面虧損、特別是大額虧損的股票,卻不願意及時止損,抱有未來能夠回本甚至盈利的幻想。

忽視交易成本

記者:相比之下,台灣散戶參與股市投資有什麽樣的表現?

劉玉珍:台灣市場中散戶的股票投資表現也較差。我與合作者2009年發表于《金融研究評論Review of Financial Studies)的研究,對比了散戶買入股票和賣出股票在其交易之後140個交易日內的表現,發現散戶買入的股票比其賣出的股票每個月的收益低約4%。

散戶的虧損金額相當于同一時期台灣居民總收入的2.8%、生産總值的2.2%,這些虧損中,有近似三分之二是源于交易稅費和傭金,27%與其選股能力較差有關,其余10%主要來自于錯誤的市場擇時。

因此,如果我們能通過克服過度交易等行爲偏誤,良好教育投資人,提供符合散戶風險特征的産品,可以有效地降低投資損害、提高投資者福利。

記者:盡管此次科創板對交易制度有很多創新,卻未實行T+0交易制度,而是沿用了主板市場的T+1制度,這讓一些投資者感到有些失望。怎麽看?

劉玉珍:舉例來說,台灣股市是允許日內交易,也就是大家熟知的T+0交易,我與合作者基于台灣日內交易者(day trader)的研究發現:在台股,日內交易大約占樣本期間全市場交易量的15%-20%,並且基本都是個人投資者在做日內交易,約占97.5%。

其次,大部分日內交易者的投資在未扣除交易成本前基本上能夠獲利,但扣除成本後卻是虧損的,表明投資人對交易成本所導致的損失認識不足,只有1%的投資者在扣除交易費用後能夠獲得正利潤。這應該可以爲于A 股市場是否實施T+0 制度,以及實施之後對于市場參與者的影響提供些許借鑒。

誰來教育投資者?

記者:散戶尤其是小散戶比例大,是A股市場的重要特點。監管部門出于保護投資者利益尤其是保護中小投資者利益的良好意願,在很多制度方面向中小投資者的利益傾斜,但效果並不佳。

劉玉珍:事實上,在一個以法人爲主的國際市場中,多數人總是擔心市場流動性、交易及時性、價格發現功能是否完善等問題,但是,在一個由個人投資者主導的市場,尤其是個體投資者的許多行爲偏誤,在交易中損失嚴重,市場質量的確很重要,但市場公平性和投資者福利也同等重要。

所以說,持續倡導理性投資文化,落實投資者保護工作尤爲重要在市場制度方面,也可以加強公司治理,降低價格操縱、信息不對稱。同時,降低市場價格沖擊問題,以減少散戶下單激進所造成的損失。

記者:證監會主席易會滿特別強調推動投資者教育的重要性,在他的首場發布會上特意提出,要將加強投資者教育,推動將投資者教育全面納入國民教育體系。進一步推動完善證券期貨投資者賠償救濟機制,積極倡導理性投資、價值投資和長期投資。你覺得傳遞了監管方面什麽樣的信號?

劉玉珍:從監管立場而言,投資者教育能夠更好地規範市場秩序,穩定投資者情緒,促進資本市場的長期發展。近年證監會將投資者教育基地納入券商分類評級的考核指標後,券商近兩年在投資者教育投入也隨著增加。券商提高投資者風險防控能力和投資能力,不僅可以加強用戶的信任感,也可以打造核心競爭力。近年許多機構陸續開展金融教育活動,並通過網站、活動宣傳、現場咨詢等形式向投資者介紹市場動態、投資常識,普及金融法規。

以金融知識和法律法規的普及爲主的活動,對于提高投資者福利仍然不夠。散戶投資者在專業知識、風險承受能力以及投資理念等方面均與機構投資者存在很大的差距,極易受心理和情緒的影響。散戶行爲偏誤的存在,使得A股市場投資者教育任務更加繁重與複雜,包括如何精准的實施投資者教育與擴大投資者教育的範圍,都對于建立散戶在資本市場的信心起到基礎作用。

金融科技與投資者

記者:爲了建立散戶在資本市場的信心,你提出通過加入以行爲金融爲導向的投資者教育方案,來幫助個人投資者克服交易中的行爲偏誤,作爲投資者保護與教育工作的第一線。對于落實機構在投資者教育中的結合,你有什麽建議?

劉玉珍:作爲直接與投資者進行接觸的一環,金融機構中沉澱了投資者的個人信息、交易信息等數據,有利于金融機構將投教服務系統嵌入到交易的各個場景中,通過對用戶分類和服務分層,從精准畫像到核心場景識別,再匹配相應投教內容與渠道,從而建立信任的客戶關系,獲取更多的營收,實現客戶與金融機構雙贏的長遠目的。

對于落實機構在投資者教育中的作用,我主要有幾點建議:一是實施客制化的投資者教育方案。投資者教育方案的設計應當遵循客戶個性化定制的原則,以提升投教品質。基于客戶交易與金融大數據的分析,針對客戶不同的行爲偏誤特征、人生發展階段、財富水平、金融素養等制定在線教育、投資咨詢等不同類型的教育方案。

二是采用經驗法則的互動教育。擴大散戶的投資者教育工作,根植于經驗法則,降低投資者的接受阈值,以提升投資者教育的影響範圍。投資者教育執行應多通過視頻介紹、遊戲參與、人際互動的形式,提高投資者教育的效果。

與此同時,要建立投資者教育評估體系與原則。如何提高投資者教育的評估效果,是建立投教的長效機制的核心重點。目前國內在評估投資者教育項目的質量與成效方面投入較少。未來可以采取科學化、系統化的方式,精確追蹤衡量投資者行爲偏誤在投教實施後的變化,來檢驗和評估投資者教育政策的有效性。

記者:你認爲如何提高投資者教育的評估效果,是建立投教的長效機制的核心重點。金融科技與互聯網發展迅速,對相關技術可以提供什麽樣的支撐?

劉玉珍:至少可以從如下兩個方面提供支撐。首先,投資者教育效果的評估需要建立在精確度量投資者的行爲偏誤基礎之上。現有的學術研究和監管幹預政策大多是通過問卷調查、問題測試等形式完成,但是這些方式也存在著很大的局限:第一,問卷問題通常較爲簡單,對于個體複雜決策過程中存在行爲偏誤刻畫不夠充分;第二,被訪問者的回答並非在真實交易環境或者模擬交易環境下完成的,對于投資者行爲偏誤的刻畫可能存在偏差。

而金融科技和互聯網的發展,可以很好地克服這些不足。例如,通過行爲實驗,可以相對真實的模擬投資或者決策環境,進而對個體的行爲特征、風險偏好程度做出判斷,或者基于金融大數據分析,可以精確評估投資者各類行爲偏誤的嚴重程度、對其業績的影響大小等。

劉玉珍,北京大學光華管理學院金融學系教授,北京大學金融發展研究中心主任, 北大促進兩岸交流基金主任。在行爲金融和市場微觀結構領域有著卓越的學術成就。應用領域爲財富管理,智能投顧與金融大資料分析,市場制度設計。榮獲第二屆中國金融研究傑出貢獻獎、孫冶方金融創新獎、證券與金融市場年會、全球華人金融年會、中國金融學年會、金融研究年度優秀論文等多個獎項。多次受邀作爲國際會議的主題演講嘉賓,在國際頂尖期刊和著名期刊上共發表了50余篇論文,研究論文被美國會計師協會文摘、美國商業周刊,經濟學人雜志,彭博商業周刊以及著名的百科全書搜索引擎Investopedia和 Forbes(福布斯)等國際著名財經媒體廣泛引用和報導。

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